Maruwa (5344 JP) – A Hidden Data Center Optical Module & CPO Play

在沉寂了一段时间之后，最近投资人对800G/1.6T光模块和CPO交换机的兴趣又重新高涨了起来。因此，笔者今天就借此机会来为读者朋友们介绍一家还鲜为人知的高速光模块和CPO play —— 日本丸和（5344 JP）。

首先让我们来看一下公司的基本情况：丸和（Maruwa）是一家日本上市的陶瓷基板制造厂商，主要生产氧化铝（Al2O3），氮化铝（AlN），氮化硅（Si3N4），氧化锆（ZrO2）等各种材料的陶瓷基板。这些陶瓷基板根据其不同的特性（比如氮化铝基板最擅长散热vs.氮化硅基板硬度最强）分别被应用在下游不同的行业当中。以下笔者按公司所披露的segment breakdown来简单介绍一下丸和产品在不同行业中的应用（见下图）：

Industrial Equipment （占整体收入约10%）: 主要应用包括功率半导体（比如列车以及机器人当中的逆变器）的陶瓷散热基板，用于医疗设备中的高温共烧陶瓷（HTCC）噪声滤波器，以及工业激光设备中激光芯片的陶瓷基板，等等。

Semiconductor Production Equipment （占整体收入约14%）: 主要应用即为用于半导体制造设备的石英部件。这些石英部件作为晶圆制造过程中的耗材被用于半导体蚀刻设备和氧化/扩散炉中，其中大约60%的销售直接来自于半导体制造设备公司（比如东京电子，日立国际等），剩余大约40%的销售则来自于半导体器件制造公司（比如台积电，三星等）。丸和在这一领域的主要竞争对手为大和热磁（6890 JP）。

Lighting （占整体收入约15%）: 主要应用即为LED的陶瓷散热基板。

Automotive （占整体收入约22%）: 主要应用包括汽车LED大灯以及功率半导体（比如电动汽车中的逆变器）的陶瓷散热基板，汽车鲨鱼鳍天线的陶瓷基板，以及车用ECU/ PCU的高温共烧陶瓷（HTCC）电路板，等等。

Telecommunication（占整体收入约40%），主要应用包括：

- 电阻基板: 丸和为全球No.1 player, 供应所有主要的电阻制造商（例如国巨、松下、KOA、 SEMCO、等等）；No.2 player北陆陶瓷为上市公司日本碳化物工业（4064 JP）的子公司；No.3 player则为中国的三环集团（300408 CH）

- 多层陶瓷电容器（MLCC）：丸和的强项主要在于通信基站用的MLCC，供应除华为外所有主要的基站制造商（例如三星、诺基亚、爱立信、富士通、NEC、等等）

- 通信基站天线的陶瓷基板

- CMOS图像传感器的高温共烧陶瓷（HTCC）电路板

- 最后也是最重要的，高速光模块当中激光芯片所使用的陶瓷散热基板：丸和为全球No.1 player, 供应所有主要的光模块厂商（例如菲尼萨、云辉光电、中际旭创、等等）；No.2 player为日本另一家上市公司德山（4043 JP）

虽然丸和（5344 JP）像大多数日本企业一样业务和产品线众多，但它的增长故事却非常容易理解：其未来两年最大的增长动能便来自于激光芯片的陶瓷散热基板产品。丸和把其用于高速光模块（定义为800G及以上产品）的陶瓷散热基板业务重新归类为AI相关业务。在刚过去的上一财年管理层透露了AI相关营收为90亿日元，OPM大约在45%的水平，由此可推算出丸和AI相关业务在FY3/25占公司整体营收约12.5%，占公司整体operating profit 约15%。根据笔者的测算，随着这两年数据中心用800G/1.6T光模块数量的高速增长，外加CPO交换机从零到一的爆发，丸和的AI相关业务到FY3/27年将会占到公司整体营业利润的一半。

不仅如此，我们知道自从去年英伟达即将推出CPO交换机的消息爆发以来（Co-Packaged Optics (CPO) – The Next Big Thing for Nvidia (NVDA US)?），投资人一直对光模块公司的长期前景保持偏悲观的态度，因为理论上未来大家都用了CPO交换机之后就不需要再用光模块了。但是，丸和虽然也有着光模块公司相同的增长故事，但却不会受未来CPO替代掉光模块的负面影响，这是因为：丸和的陶瓷散热基板产品是应用于激光芯片，而不管是光模块还是CPO，只要是用光通信就仍然需要光源（只不过在CPO光源被外置了），也就仍然需要激光芯片和它下面的陶瓷散热基板。事实上，由于未来CPO交换机所需要的激光芯片功率要比普通的光模块高很多（70mW —> 100mW —> 200mW —> 300mW）,这将会带来更高的散热要求，从而帮助丸和提升其陶瓷散热基板的ASP。由此可以说，从光模块到CPO的转变不仅不会给丸和带来任何负面影响，反而会给公司带来更高的增长动能。

在接下来的文章中，笔者将会为读者朋友们来详细测算一下丸和的AI业务营收和利润。